CJ ENM、Q1 2026 営業益わずか 15 億ウォンの衝撃 — TVING は増収でも赤字、テレビ広告は 5 四半期連続減

概要

成長しているのに、もうからない。韓国の総合コンテンツ大手 CJ ENM (シージェイ・イーエヌエム) が 5 月 7 日に発表した 2026 年 1〜3 月期決算は、その一語に尽きる内容だった。売上高は前年同期比 16.8% 増の 1 兆 3,297 億ウォン (約 9.8 億ドル) と二桁成長を確保したのに、連結営業利益はわずか 15 億ウォン (約 110 万ドル) にとどまった。

数字の桁を見間違えたわけではない。1.33 兆ウォンを売り上げて、利益は 15 億ウォン。利益率にすればおよそ 0.1% である。市場の事前予想を大きく下回る「アーニングショック (収益が市場予想を大幅に外す事態)」となり、翌 8 日にかけて証券各社が目標株価を相次いで切り下げた。

足を引っ張ったのは、同社の OTT (定額制動画配信) サービス TVING を含むメディアプラットフォーム部門だ。同部門は 212 億ウォンの営業赤字を計上し、うち TVING 単体で約 192 億ウォンの赤字を出した。一方で TVING の加入者は前年同期比 37.3% 増、広告収入も 35.3% 増と勢いそのものは強い。成長と赤字が同居する、いびつな決算である。

経緯

CJ ENM の収益源は大きく分けて四つある。テレビ放送とその広告、TVING を中心とする配信、音楽、そして映画・ドラマ制作だ。今期はこの四本柱の明暗がくっきり分かれた。

最も深刻だったのが、かつての稼ぎ頭であるテレビ広告だ。Q1 のテレビ広告収入は前年同期比 20.7% 減 (媒体により 20.6% 減とも報じられる) と落ち込み、これで 5 四半期連続のマイナスとなった。地上波・ケーブルの広告市場が構造的に縮むなか、CJ ENM の放送事業もその逆風をまともに受けている。

メディアプラットフォーム部門が 212 億ウォンの赤字に沈んだ要因として、各社報道が挙げるのはテレビ広告収入の落ち込みだ。The Asia Business Daily は同部門の営業赤字を「テレビ広告収入の減少による」と説明している。一方で WBC 中継と独占コンテンツは、加入者 37.3% 増・広告 35.3% 増を牽引した成長ドライバーとして位置づけられている。SSG やロッテカードとの提携プラン拡大も加入者増を押し上げた。成長を支えた要素とコストを押し上げた要素は別であり、TVING 単体の約 192 億ウォンの赤字は、こうした成長投資の負担とテレビ広告の構造的な減少が重なった結果といえる。

明るい材料もある。映画・ドラマ部門は売上 4,573 億ウォン (前年比 44.8% 増) と伸び、営業損益も 80 億ウォンの黒字に転換した。海外向けコンテンツ販売の拡大が効いた格好だ。ただし音楽部門は 58 億ウォンの営業赤字で、全社の薄利を覆すには至らなかった。

決算を受け、証券各社は素早く反応した。各社の目標株価切り下げは次のとおり。

• ユジン投資証券：リ・ヒョンジ氏が 8 万ウォンから 7 万ウォンへ。通期営業利益見通しも 1,790 億ウォンから 1,280 億ウォンへ引き下げ
• NH 投資証券：6 万 5,000 ウォン（約 28% 減）
• DB 金融投資：6 万 9,000 ウォン

構造解釈：成長しても黒字に届かない韓国 OTT の挟み撃ち

この決算が示すのは、韓国 OTT が抱える「板挟み」の構造である。一方で TVING のような配信サービスは加入者も広告も伸ばしているのに、その成長スピードがコンテンツ償却費 (制作した番組の費用を期間配分して計上する会計処理) と権利獲得費の増加に追いつかない。他方で、かつてその赤字を埋めてきたテレビ広告という「現金製造機」が、5 四半期連続で目減りしている。前から成長コストに押され、後ろから収益基盤を浸食される。まさに挟み撃ちにあっているのだ。

WBC のような大型スポーツ中継は、この構造を凝縮して見せる。中継は加入者と広告を確かに押し上げる一方、放映権と制作には先行して費用がかかるため、成長指標 (加入者・広告) が伸びても損益指標 (営業利益) はすぐには好転しにくい。実際、今期のメディアプラットフォーム部門の赤字は、報道上はテレビ広告収入の減少が直接の要因とされており、成長が伸びてもそれを覆い隠すには至らなかった。ユジン投資証券のリ氏も、テレビ広告の弱さを補うにはデジタルの急成長が要ると指摘しており、まさにこの綱引きを指している。

ここに Netflix のようなグローバル大手との体力差がのぞく。Netflix は世界 2 億超の会員基盤で 1 作品あたりの償却を薄く広く分散できるが、韓国国内を主戦場とする TVING は同じコンテンツ投資を狭い加入者基盤で回収せねばならない。同じ「増収」でも、規模が損益に効く度合いがまるで違う。

そして、この損益構造こそが TVING と競合 OTT Wavve (ウェーブ) の統合が遅々として進まない理由の核心にある。両社の統合は、重複するコンテンツ投資を束ね、加入者基盤を合算して規模の経済を取る狙いで構想されてきた。だが今期のように TVING 単体ですら 192 億ウォンの赤字を抱える状態では、二つの赤字事業をどう一つにまとめ、誰がどれだけ負担するのかという損益配分の交渉が一段と難しくなる。統合の経済合理性は明白でも、目先の損失処理が交渉を縛っている。

示唆：配信の「成長」をどう損益に変えるか

CJ ENM の今期決算は、配信事業の評価軸が「加入者を増やせるか」から「その成長を利益に変えられるか」へ移ったことを突きつけている。映画・ドラマ部門の海外販売が見せた黒字転換は、配信の赤字を全社で覆い隠す「時間稼ぎ」として機能し続けるのか。それとも統合・単独黒字化のいずれかが動くのか。次の四半期が韓国 OTT 再編の試金石になる。